Wat betekent ‘Cash & Debt Free’ bij overnames?

Cash & Debt Free

Letterlijk betekent Cash & Debt Free bij een overname dat de onderneming vrij is van liquide middelen (cash) en schulden (debt). Dit wil zeggen dat op de economische overnamedatum (bijvoorbeeld 31 december 20xx) de verkoper recht heeft op alle aanwezige liquide middelen binnen de onderneming alsmede dat alle aanwezige schulden voor rekening van verkoper zijn. In de praktijk wordt het ‘Cash en Debt Free’ principe vaak niet letterlijk op deze manier bij voornamelijk aandelentransacties toegepast. De liquide middelen en schulden die op de economische overnamedatum aanwezig zijn op de balans van de onderneming worden over het algemeen ‘extracomptabel’ opgeteld bij/afgetrokken van de ondernemingswaarde (de waarde van de activiteiten van de onderneming) om de uiteindelijke koopprijs c.q. aandelenwaarde te bepalen (de ‘equity bridge’).

Bepaling aandelenwaarde

In de praktijk wordt de koopprijs van de aandelen vaak bepaald op basis van de som van:

1. De ondernemingswaarde, welke is gebaseerd op de toekomstige operationele verdiencapaciteit van de onderneming (de contante waarde van de activiteiten);
2. +/+ De aanwezige liquide middelen en ‘cash-like items’ (kasequivalenten);
3. -/- De openstaande schulden alsmede ‘debt-like items’ (schuldachtige posten);
4. +/- Eventuele andere tussen partijen overeengekomen aanpassingen van de koopprijs van de aandelen (bijvoorbeeld een surplus of tekort aan werkkapitaal dan wel overtollige niet bedrijfsgebonden activa).

Indien er tevens sprake is van vorderingen op / schulden aan de aandeelhouder, dan adviseren wij om het bedrag te benoemen welke de verkoper op het moment van de transactie daadwerkelijk ontvangt.

Ondernemingswaarde

De ondernemingswaarde betreft de waarde van de toekomstige activiteiten van een onderneming, zonder hierbij rekening te houden met de financieringsstructuur van de betreffende onderneming. Ook wel de operationele waarde van de onderneming genoemd. Er zijn verschillende methoden om de ondernemingswaarde van een bedrijf te bepalen, maar waarderingsmethoden op basis van verdisconteerde kasstromen en markt multiples zijn het meest gebruikelijk in M&A-praktijk (ook in het MKB!). Bij waarderingsmethoden op basis van verdisconteerde kasstromen kan gedacht worden aan de ‘Discounted Cash Flow’ methode (DCF-methode) en/of de ‘Adjusted Present Value’ methode (APV-methode). Daarnaast wordt er bij de bepaling van de ondernemingswaarde op basis van markt multiples veelal gebruikgemaakt van zogenaamde ‘EBITDA multiples’ en ‘EBIT multiples’. De EBITDA en EBIT zijn namelijk rentabiliteitsindicatoren die niet worden beïnvloed door de financieringsstructuur van een onderneming. Derhalve zijn deze ‘multiples’ zeer geschikt om de ondernemingswaarde van een bedrijf te bepalen. Veelal worden de uitkomsten van bovengenoemde methoden met elkaar vergeleken en geanalyseerd (‘sanity check’).

Cash-like items

Naast de aanwezige liquide middelen kan er sprake zijn van zogenaamde ‘Cash-like items’. De ‘Cash-like items’ zijn een positieve correctie op de ondernemingswaarde en kunnen omschreven worden als activa die een onderneming niet gebruikt voor zijn bedrijfsactiviteiten. Ofwel deze niet-operationele activa genereren géén EBITDA of (operationele) vrije kasstromen. Veelvoorkomende ‘cash-like items’ betreffen onder andere:

• Overtollige geactiveerde investeringen;
• Vordering(en) op de aandeelhouder(s);
• Gestorte waarborgsommen;
• Te ontvangen bedragen uit claims;
• Nog te ontvangen vennootschapsbelasting;
• Latente belastingvordering;
• Financiële vaste activa gerelateerd aan de operationele activiteiten;
• Ongebruikte activa uit hoofde van stopgezette activiteiten;

Debt-like items

Naast de aanwezige (rentedragende) schulden kan er sprake zijn van zogenaamde ‘Debt-like items’. De ‘Debt-like items’ zijn een negatieve correctie op de ondernemingswaarde en kunnen omschreven worden als verplichtingen die niet gerelateerd zijn aan de operationele activiteiten van een onderneming. Ofwel deze niet-operationele verplichtingen hebben geen effect op de EBITDA of de (operationele) vrije kasstromen van een onderneming. Veelvoorkomende ‘debt-like items’ betreffen onder andere:

• Incidentele (eenmalige) toekomstige uitgaven waarvoor reserveringen zijn verantwoord;
• Achterstallige investeringen (achterstallig onderhoud);
• Rekening-courantschuld aan de aandeelhouder;
• Vooruitontvangen bedragen/omzet;
• Verschuldigde vennootschapsbelasting;
• Latente belastingverplichtingen;
• Pensioenverplichtingen;
• Niet-operationele voorzieningen;
• Te betalen dividenden;
• Lopende claims;
• Leaseverplichtingen;
• Te lage voorzieningen debiteuren/voorraden;
• Overtollige vakantiedagen;
• Nog te betalen management fees;
• ‘Off-balance’ verplichtingen.

Werkkapitaal surplus/tekort

Op de economische overnamedatum kan er sprake zijn van een zogenaamd surplus of tekort aan werkkapitaal, hetgeen eveneens een correctie op de ondernemingswaarde betreft. Indien er sprake is van een surplus (tekort) aan werkkapitaal dan resulteert dit in een positieve (negatieve) correctie op de ondernemingswaarde. Het surplus of tekort aan werkkapitaal wordt bepaald door het aanwezige werkkapitaal per economische overnamedatum af te zetten tegen het zogenaamd ‘normaal’ niveau aan werkkapitaal dat minimaal benodigd is om de activiteiten van de onderneming voort te kunnen zetten. In de meeste gevallen wordt in de praktijk het normale niveau van werkkapitaal berekend door het gemiddelde niveau van de diverse werkkapitaalposities, waaronder debiteuren, crediteuren, voorraden, overige vorderingen, overlopende passiva, etc., over de afgelopen 12 of 24 maanden te beoordelen aan de hand van de beschikbare administratieve informatie (bij voorkeur per maand of per kwartaal).

Veelvoorkomend discussiepunt

Tijdens de onderhandelingen in het kader van de beoogde bedrijfsoverdracht kunnen er discussies ontstaan tussen koper en verkoper over de interpretatie en toepassing van het ‘Cash & Debt Free’ principe. De toe te passen correcties in het kader van de aanwezige cash-like items en debt-like items alsmede het tekort/surplus aan werkkapitaal zijn als onderdeel van de ‘equity bridge’ een veelvoorkomend discussiepunt gedurende de onderhandelingen tussen koper en verkoper, vanwege het arbitraire karakter van sommige posten. Het is dan ook van belang om goed en tijdig voorbereid te zijn op deze discussies, aangezien dergelijke correcties een substantiële impact kunnen hebben op de uiteindelijk te ontvangen/betalen koopsom.