De complexiteit van minderheidsbelangen: wat je moet weten over waardering

Waardering minderheidsbelang: waar moet je op letten?

Startpunt: de totale ondernemingswaarde

De waardering van een minderheidsbelang begint altijd bij de waardering van de volledige onderneming. Pas wanneer de waarde van 100% van de aandelen is vastgesteld, bijvoorbeeld op basis van een DCF‑analyse, EBITDA‑multiple of intrinsieke waarde, kan het percentagebelang worden vertaald naar een theoretische waarde.

Een eenvoudige rekensom: is de totale aandelenwaarde € 2 miljoen, dan bedraagt de waarde van een 25% belang € 500.000 op basis van een gelijke verdeling.

Maar deze theoretische waarde geeft slechts een indicatie. Want een minderheidsbelang vertegenwoordigt niet alleen een financieel aandeel, maar ook een bepaalde positie binnen de governance van de onderneming. En die positie is vaak aanzienlijk beperkter.

De realiteit: minder invloed betekent ook minder waarde

Als minderheidsaandeelhouder heb je meestal beperkte zeggenschap. Dit kan onder meer betekenen dat je geen invloed hebt op:

• dividendbeleid
• strategische besluiten (investeringen, fusies, overnames)
• benoeming of ontslag van bestuurders
• wijzigingen in de statuten
• financieringsstructuur

Daarnaast kan een minderheidsaandeelhouder worden geconfronteerd met een informatieachterstand. Minder toegang tot bijvoorbeeld managementinformatie kan de waardering en onderhandelingspositie verder beïnvloeden. Het bovenstaande is uiteraard mede afhankelijk van de actuele statuten van de vennootschap waarin de minderheidsaandeelhouder participeert.

Al deze factoren zorgen ervoor dat de economische waarde van een minderheidsbelang meestal (in negatieve zin) afwijkt van de ‘zuivere rekenkundige waarde’. In de praktijk wordt dit gangbare aspect nogal eens over het hoofd gezien bij een waardering.

Waarom wordt een minderheidskorting toegepast?

Omdat een minderheidsbelang beperktere (governance) rechten kent en beperkt courant verhandelbaar is, is het gebruikelijk om een minderheidskorting toe te passen. Deze korting corrigeert voor de verschillen in positie tussen een volledig controlebelang en een minderheidspositie, ofwel:

• Incourantheidskorting (‘lack of marketability’)

Deze korting houdt rekening met de verhandelbaarheid. Een belang dat niet vrij verhandelbaar is, bijvoorbeeld door gemaakte afspraken die stellen dat de aandelen alleen binnen de bestaande aandeelhoudersgroep kunnen worden overgedragen, wordt als minder aantrekkelijk gezien. De koper loopt meer risico en zal hierdoor een lager bedrag over hebben voor de betreffende aandelen.

• Zeggenschapskorting (‘lack of control’)

Dit is doorgaans de belangrijkste component. Wanneer een aandeelhouder geen of minder zeggenschap heeft, is het belang minder waard. Hoe minder invloed een koper krijgt, hoe groter de korting. Vandaar dat de op te stellen aandeelhoudersovereenkomst (tussen de diverse aandeelhouders) bepalend is voor deze afwegingen. In deze overeenkomst spreken aandeelhouders af welke zeggenschap een minderheidsaandeelhouder heeft. Bijvoorbeeld unanimiteit bij het benoemen van een directeur, belangrijke investeringen en/of strategiewijzigingen. Dit betekent dat een minderheidsaandeelhouder ook dient te onderhandelen met de andere aandeelhouder(s). Het is daarom van belang om goed na te denken als minderheidsaandeelhouder wat je belangrijk vindt en wat gangbaar is. Een externe adviseur kan daarbij ondersteunen.

Hoe groot is de totale korting?

In de praktijk zien we kortingen van 10% tot en met zelfs 80%, afhankelijk van:

• de feitelijke positie en rechten van de minderheidsaandeelhouder
• aanwezigheid van eventuele blokkeringsregelingen en/of vetorechten
• bestaande afspraken in de aandeelhoudersovereenkomst of statuten
• de historie van het belang (is er eerder een korting verstrekt)
• hoe belangrijk is de minderheidsaandeelhouder voor de betreffende onderneming

Het toepassen van de juiste korting vergt daarom altijd maatwerk en een goede analyse van de juridische en economische context. Daarnaast is dit item onderdeel van de onderhandelingen en speelt hierbij ook de gunfactor.

De rol van formele afspraken en documentatie

Steeds meer ondernemingen spreken vooraf vast hoe minderheidsbelangen worden gewaardeerd. Deze afspraken kunnen worden opgenomen in de aandeelhoudersovereenkomst. Het opnemen van duidelijke waarderingsafspraken heeft belangrijke voordelen:

• het verkleint de kans op discussies of conflicten
• het creëert transparantie voor alle aandeelhouders
• het zorgt voor voorspelbare uitkomsten bij toetreding of uittreding
• het verhoogt de professionaliteit van de aandeelhoudersstructuur

Voor ondernemingen die langdurige samenwerking tussen meerdere aandeelhouders nastreven, is dit dan ook sterk aan te raden.

Conclusie: elke situatie is uniek

Het waarderen van een minderheidsbelang gaat veel verder dan een eenvoudige procentuele berekening. Beperkingen in zeggenschap, verhandelbaarheid en juridische afspraken spelen een grote rol en kunnen de waarde aanzienlijk beïnvloeden. Een standaard formule is er niet; iedere waardering van een minderheidsbelang vraagt om een grondige analyse van de feitelijke en gewenste situatie.

Wil je meer inzicht in het waarderen van een minderheidsbelang, of heb je ondersteuning nodig in een onderhandelings- of transactietraject? Wij staan klaar om je hierin te adviseren. Helder, onderbouwd en met oog voor de specifieke context van jouw situatie.

Neem gerust contact met ons op. We denken graag met je mee.