Wat betekent ‘Cash & Debt Free’ bij overnames?

Hoe wordt de 'ondernemingswaarde' bepaald?

Om tot de waarde van een bedrijf of onderneming te komen (de zogenaamde 'ondernemingswaarde') kunnen er diverse waarderingsmethoden worden toegepast. Bij bedrijfsoverdrachten in het MKB worden er doorgaans twee waarderingsmethoden gehanteerd: 

Discounted Cash Flow (DCF) methode: in deze methode wordt de waarde berekend op basis van opgestelde prognoses en hieruit resulterende te verwachten toekomstige vrije kasstromen of vrije 'cash flows' (opbrengsten). Deze toekomstige vrije kasstromen worden contant gemaakt tegen de risicovoet van deze kasstromen. De risicovoet wordt voornamelijk bepaald op basis van specifieke kenmerken van de onderneming (omvang, branche, haalbaarheid prognoses, afhankelijkheid management en overige kwalitatieve risicofactoren). De DCF-methode is de meest gangbare methode om een onderbouwde uitspraak te kunnen doen omtrent de 'ondernemingswaarde'. 

EBIT(DA)-multiple methode: in deze methode wordt de duurzaam verwachtte/sustainable operationele winst of wel de verdiencapaciteit van de onderneming, die wordt uitgedrukt in de EBIT (bedrijfsresultaat) of EBITDA (bedrijfsresultaat plus afschrijvingen), vermenigvuldigt met een factor of wel een zogenaamde 'multiple'. Afhankelijk van enkele kwalitatieve kenmerken, risico's en het toekomstpotentieel van de onderneming ligt deze multiple vaak tussen de 3x en 8x maal deze operationele winst. Ook wordt veelal rekening gehouden met een toekomstig substantieel investeringsniveau. De EBIT(DA)-multiple methode wordt doorgaans meer als 'sanity-check' op de DCF-methode gebruikt. Verschillen met de uitkomst van de DCF-methode dienen te worden geanalyseerd. 

Wat ontvangt een aandeelhouder uit de verkoop van een bedrijf?

Als antwoord op deze vraag kan een eenvoudige parallel worden gemaakt met een persoon die een huis verkoopt. Indien er met de koper van het huis een prijs is overeengekomen van 700.000 euro, en er nog een hypotheek op het huis is gevestigd ter hoogte van 200.000 euro, dan ontvangt de verkoper van het huis daadwerkelijk 500.000 euro. 

Bij een onderneming die op basis van het 'cash and debt free' principe wordt verkocht, werkt het precies hetzelfde. Indien de overeengekomen 'ondernemingswaarde' 3.000.000 euro bedraagt, en het saldo van de liquide middelen en rentedragende schulden 1.000.000 euro negatief bedraagt (=netto-schuldpositie), dan ontvangt de verkopende aandeelhouder volgens dit 'cash and debt free' principe na verrekening van de netto-schuldpositie een bedrag ter hoogte van 2.000.000 euro. 

Van 'ondernemingswaarde' naar 'aandelenwaarde' met behulp van de 'equity bridge'

Om van 'ondernemingswaarde' naar 'aandelenwaarde' te komen, wordt er naast correcties uit hoofde van het 'cash and debt free' principe doorgaans ook het principe van 'normaal werkkapitaalniveau' gehanteerd. Het werkkapitaal is in beginsel gedefinieerd als de vlottende activa (voorraden, debiteuren en overige kortlopende vorderingen exclusief de liquide middelen) minus de vlottende passiva (crediteuren en overige kortlopende schulden). De gedachte achter het 'normaal werkkapitaalniveau' principe is dat een koper per overnamedatum een onderneming koopt met voldoende werkkapitaal, zodat hij of zij niet direct na overname opnieuw dient te investeren of een financiering behoeft aan te gaan teneinde het werkkapitaal op niveau te houden (“going concern / continuïteitsbeginsel”). Veelal wordt het normaal werkkapitaalniveau gebaseerd op een historisch gemiddeld werkkapitaalniveau gedurende de laatste 12 of 24 maanden. Een werkkapitaal surplus indiceert een hoger dan gemiddeld werkkapitaalniveau en een werkkapitaal tekort een lager dan gemiddeld normaal werkkapitaalniveau op overnamemoment, ook wel “de effectieve datum”. Een tekort of surplus wordt zodoende gecorrigeerd op de koopsom. Het totaal aan correcties om van de ondernemingswaarde naar de aandelenwaarde te komen wordt de 'enterprise to equity bridge' of kortweg 'equity bridge' genoemd. De volgende tabel geeft hiervan een overzicht: 

Naast vrije beschikbare liquide middelen, rekening-courantvorderingen, rentedragende en rekening-courant schulden, kunnen ook cash-like en debt-like items worden opgenomen in de 'equity bridge'. Voorbeelden van cash-like items zijn: gestorte waarborgsommen, te vorderen vennootschapsbelasting van eerdere boekjaren, te ontvangen bedragen uit claims, etc. Voorbeelden van debt-like items zijn: een te hoge reservering vanwege 'overtollige' vakantiedagen van een medewerker, nog te betalen management fees, te betalen vennootschapsbelasting van eerdere boekjaren, te betalen commissies, etc. In de praktijk blijkt dat de werkkapitaal berekening vaak leidt tot discussies. Het moge duidelijk zijn dat een verkoper zich ruim vooraf aan de overnamedatum hierop kan voorbereiden. 

Op basis van de in het informatiememorandum door verkoper verstrekte financiële informatie kan een koper de 'equity bridge' doorgaans nog niet geheel invullen qua getallen. Een koper zal deze correctieposten dan ook nader willen onderzoeken in het door haar uit te voeren boekenonderzoek (due diligence). Overigens kan het ook zijn dat de effectieve overnamedatum in de toekomst ligt en deze balansgegevens nog niet voorhanden zijn. Derhalve loont het te allen tijde om in een biedingsvoorstel van een koper aan een verkoper de onderliggende principes en berekeningstechnieken (o.a. 'cash and debt free' en 'normaal werkkapitaalniveau') te benoemen teneinde weer te geven hoe een koper van 'ondernemingswaarde' naar 'aandelenwaarde' rekent. Eventueel kan hiervoor een indicatieve pro-forma berekening op basis van de beschikbare gegevens van het laatste boekjaar worden gebruikt. 

Een koper dient de aandelenwaarde te financieren (betalen) en de verkoper ontvangt deze aandelenwaarde. Aangezien een koper niet graag 'cash voor cash' wil financieren (of betalen), worden de vrij beschikbare liquide middelen, cash-like items en rekening-courantvorderingen veelal reeds door een verkoper afgewikkeld voorafgaand aan de overdrachtsdatum (via een zogenaamde pré-closing dividenduitkering). Hiermee wordt alsdan de balans zo 'licht' mogelijk gemaakt.

Wanneer leidt cash and debt free tot discussie?

Hoewel het principe eenvoudig klinkt, leidt het cash and debt free beginsel in de praktijk toch regelmatig tot discussie tussen koper en verkoper. Vier veelvoorkomende situaties: 

Conclusie

Voorts valt nog op te merken dat er tijdens de slotonderhandelingen, gezien het arbitraire karakter van sommige posten, discussies tussen koper en verkoper kunnen ontstaan omtrent de interpretatie van een voorstel op basis van de principes inzake 'cash and debt free', 'normaal werkkapitaalniveau' en/of 'cash-like/debt-like items'. Het is dus belangrijk om goed voorbereid te zijn op deze discussies aangezien dergelijke correcties een substantiële invloed kunnen hebben op de uiteindelijke aandelenwaarde, ook wel de 'te ontvangen koopsom' door verkoper genoemd. Vandaar dat het steeds gebruikelijker is geworden om deze discussie c.q. deze 'equity bridge' bij het opstellen van de 'Letter of Intent' (LOI) tussen partijen reeds “indicatief” overeen te komen. 

Contact

Wilt u meer weten over een 'cash and debt free' transactie, bedrijfswaardering en aanverwante termen of bent u benieuwd hoe u zich tijdig kunt voorbereiden op een verkoop van uw onderneming? JM Corporate Finance is een betrouwbare partner en helpt u graag bij het verkoop-klaar maken van uw onderneming of bij het uitvoeren van een due diligence in een overnametraject. Wilt u een gerenommeerde speler aan uw zijde voor al uw vragen omtrent het 'cash and debt free' principe bij bedrijfsovernames? Neem dan vrijblijvend contact met ons op en onze medewerkers staan u graag te woord!