Equity Bridge: van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde

Wanneer gebruik je een Equity Bridge?

Een Equity Bridge is onmisbaar bij elke bedrijfsovername, ook in het MKB (plus). U gebruikt het in de volgende situaties:

• Bij de onderhandelingen: om als koper en verkoper transparantie te creëren over de werkelijke transactieprijs. Bij voorkeur legt u dit al vast in de Letter of Intent (LOI), de intentieverklaring die beide partijen tekenen voordat het boekenonderzoek begint.
• Bij complexe balansstructuren: wanneer er sprake is van meerdere schulden, niet-operationele activa of bijzondere balansposten.
• Bij de voorbereiding op verkoop: een goed onderbouwde Equity Bridge geeft de verkoper inzicht in zijn netto-opbrengst.
• Na het due diligence onderzoek (boekenonderzoek): de definitieve Equity Bridge wordt opgesteld zodra het boekenonderzoek is afgerond.

Van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde

Om van de ondernemingswaarde naar de aandelenwaarde te komen, maken we gebruik van de Equity-Bridge. Bij het berekenen van de ondernemingswaarde zijn er diverse waarderingsmethoden die gebruikt kunnen worden (denk hierbij aan de Multiple-methode en/of de DCF-methode). De uitkomst van de bepaling van de ondernemingswaarde wordt gecorrigeerd met cash & debt om tot de aandelenwaarde te komen. Alle cash en cash-like balansposten worden opgeteld bij de ondernemingswaarde en verminderd met alle debt en debt-like posten. Zo'n waardebepaling lijkt gemakkelijk, maar vergt een diepgaande analyse van de balans, per het moment van (economische) overnamedatum, ook wel 'effectieve datum' genoemd.

Werkkapitaal vs. cash- en debt-like items

De woorden cash en debt zullen niet tot de meeste verwarring leiden. Bij cash gaat het over al het vrij uitkeerbare gedeelte van de liquide middelen en bij debt gaat het over alle financiële (rentedragende) verplichtingen. Hierna zal de balans moeten worden geanalyseerd op de posten die ofwel onder cash- en debt-like komen te staan, ofwel als werkkapitaal kunnen worden gecategoriseerd. Het verschil tussen cash- en debt-like items en werkkapitaal is niet altijd even duidelijk. Onder cash- of debt-like items vallen alle balansposten die een incidenteel karakter hebben en dus niet structureel verbonden zijn aan de operationele activiteiten van de onderneming. Onder het werkkapitaal worden, daarentegen, alle posten verstaan die wél structureel zijn verbonden aan de activiteiten van de onderneming en een terugkerend karakter hebben, waaronder voorraad, debiteuren, crediteuren en “overlopende balansposten” (activa/passiva). De overige liquide middelen ('cash') als zodanig maken derhalve geen onderdeel uit van het werkkapitaal.

Balansposten correct classificeren

Het classificeren van de verschillende balansposten onder werkkapitaal of een cash- of debt-like item is ingewikkeld. Vaak zijn deze classificeringen context-afhankelijk en verschillen deze per type onderneming. Een goed voorbeeld is de post 'Vakantiegeld' en 'Vakantiedagen'. Vakantiegeld en vakantiedagen vallen in de meeste gevallen onder het werkkapitaal; ze zijn structureel verbonden aan de processen van de onderneming en hebben een terugkerend karakter.

Niettemin, is het van belang om de posten verder te analyseren. Mocht er een hoog bedrag gereserveerd staan onder de post vakantiedagen dan kan het zijn dat dit bovenwettelijke en/of overtollige vakantiedagen zijn opgespaard door werknemers of doordat een werknemer de afgelopen jaren nauwelijks met vakantie is gegaan. In dit geval kan beargumenteerd worden dat deze reservering deels onder debt-like items valt aangezien dit geen structureel verband houdt met de normale continue bedrijfsvoering.

Een post als 'nog te betalen personeelsbonussen' is niet structureel gerelateerd aan de normale c.q. gebruikelijke bedrijfsvoering. Het heeft een incidenteel karakter, is veelal gerelateerd aan het resultaat van de voorgaande periode en is daarom een debt-like item. De post 'nog te betalen vennootschapsbelasting' houdt ook verband met winst uit het verleden en zou eigenlijk al betaald moeten zijn (en is dus een debt). De posten 'Nog te ontvangen verzekeringsuitkering' en 'te ontvangen personeelslening' zijn tevens voorbeelden van cash-like items.

Een werkkapitaalcorrectie: de laatste stap van de Equity-Bridge

Zodra alle werkkapitaal posten zijn geïdentificeerd kan een werkkapitaalcorrectie worden toegepast. Hierbij bereken je een gemiddelde werkkapitaalpositie gedurende de 12 of 24 maanden periode voorafgaand aan de overnamedatum. Dit is nodig omdat het moment van (ver)koop soms op een (on)gunstig moment kan vallen waardoor bepaalde balansposten totaal niet representatief zijn voor de ontwikkelingen gedurende het jaar. Denk hierbij aan een vakantieperiode voor de onderneming. Als er geen facturen aan klanten worden gestuurd, zal de debiteurenpost relatief erg laag zijn, en de liquide middelen relatief hoog door eventueel latente betaling van reeds uitstaande crediteuren. Door een werkkapitaal-analyse toe te passen, corrigeer je hiervoor en zorg je ervoor dat koper niet teveel betaalt, verkoper niet teveel ontvangt en vice versa afhankelijk van de diverse balansposities.

Als alle cash(-like) posten, debt(-like) posten, en werkkapitaalcorrecties zijn verrekend met de ondernemingswaarde is de Equity-Bridge gemaakt en is de aandelenwaarde van de onderneming berekend.

Rekenvoorbeeld: van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde

Stel: de overeengekomen ondernemingswaarde (Enterprise Value) bedraagt €5.000.000. Hieronder is stap voor stap uitgewerkt hoe de Equity Bridge leidt tot de uiteindelijke aandelenwaarde.

De verkoper ontvangt €570.000 minder dan de aanvankelijk genoemde ondernemingswaarde. Dit verschil is volledig het gevolg van de Equity Bridge-correcties.

Earn-out als bijzondere component

In sommige overnames wordt een deel van de koopsom afhankelijk gemaakt van de toekomstige prestaties van de onderneming. Dit noemen we een earn-out. Dit bedrag telt mee voor de totale aandelenwaarde, maar wordt niet direct bij overdracht uitbetaald. De verkoper ontvangt het alleen als vooraf afgesproken omzet- of winstdoelstellingen in de jaren na de overname worden behaald. Een earn-out verlaagt dus het bedrag dat de verkoper op de overnamedatum ontvangt, maar kan de totale opbrengst verhogen als de onderneming goed blijft presteren.

De rol van JM Corporate Finance

In dit artikel is toegelicht wat het verschil is tussen de ondernemingswaarde en de aandelenwaarde van een bedrijf. Ook is toegelicht wat er gedaan moet worden om deze zogenoemde Equity-Bridge te kunnen maken. De opstelling van deze Equity-Bridge vergt nadere diepgaande analyses van diverse balansposten, en is vaak praktijk- c.q. situatie/bedrijfsafhankelijk.

Goede voorbereiding is van belang: voor koper én verkoper

Het is voor verkopers belangrijk dat zij aan de hand van goed onderbouwde analyses goed voorbereid de onderhandelingen in gaan. Voor kopers is het van belang dat zij voldoende informatie verkrijgen om een passende vertaling naar de aandelenwaarde te kunnen berekenen aan de hand van het informatiememorandum wat is opgesteld door verkoper.

Meer weten over de Equity-Bridge?

Heeft u naar aanleiding van dit artikel verdere vragen? Onze adviseurs hebben jarenlange ervaring op dit gebied en helpen u graag. U kunt op diverse manieren contact met ons opnemen voor een geheel vrijblijvend adviesgesprek: via de website, via mail: info@jmpartners.nl of via ons telefoonnummer: +31 (0)76 8870 001. We staan u graag te woord: Gewoon helder, met visie.