De Equity-bridge

Van ondernemingswaarde naar aandelenwaarde

Het is hierboven al kort toegelicht; om van de ondernemingswaarde naar de aandelenwaarde te komen, maken we gebruik van de Equity-Bridge. Bij het berekenen van de ondernemingswaarde zijn er diverse waarderingsmethoden die gebruikt kunnen worden (denk hierbij aan de Multiple-methode, de DCF-methode of rentabiliteitsmethode). De uitkomst van de bepaling van de ondernemingswaarde wordt gecorrigeerd met cash & debt om tot de aandelenwaarde te komen. Alle cash en cash-like balansposten worden opgeteld bij de ondernemingswaarde en verminderd met alle debt en debt-like posten. Zo'n waardebepaling lijkt gemakkelijk, maar vergt een diepgaande analyse van de balans, per het moment van (economische) overnamedatum, ook wel ‘effectieve datum’ genoemd.

Werkkapitaal vs. cash- en debt-like items

De woorden cash en debt zullen niet tot de meeste verwarring leiden. Bij cash gaat het over al het vrij uitkeerbare gedeelte van de liquide middelen en bij debt gaat het over alle financiële (rentedragende) verplichtingen. Hierna zal de balans moeten worden geanalyseerd op de posten die ofwel onder cash- en debt-like komen te staan, ofwel als werkkapitaal kunnen worden gecategoriseerd. Het verschil tussen cash en werkkapitaal is niet altijd even duidelijk. Onder cash- of debt-like items vallen alle balansposten die een incidenteel karakter hebben en dus niet structureel verbonden zijn aan de operationele activiteiten van de onderneming. Onder het werkkapitaal worden, daarentegen, alle posten verstaan die wél structureel zijn verbonden aan de activiteiten van de onderneming en een terugkerend karakter hebben, waaronder voorraad, debiteuren en crediteuren. De overige liquide middelen (‘cash’) als zodanig maken derhalve geen onderdeel uit van het werkkapitaal.

Balansposten correct classificeren

Het classificeren van de verschillende balansposten onder werkkapitaal of een cash- of debt-like item is ingewikkeld. Vaak zijn deze classificeringen context-afhankelijk en verschillen per type onderneming. Een goed voorbeeld is de post ‘Vakantiegeld’ en ‘Vakantiedagen’. Vakantiegeld en vakantiedagen vallen in de meeste gevallen onder het werkkapitaal; ze zijn structureel verbonden aan de processen van de onderneming en hebben een terugkerend karakter.

Niettemin, is het van belang om de posten verder te analyseren. Mocht er een hoog bedrag gereserveerd staan onder de post vakantiedagen dan kan het zijn dat dit bovenwettelijke en/of overtollige vakantiedagen zijn, opgespaard door werknemers of doordat een werknemer de afgelopen jaren nauwelijks met vakantie is gegaan. In dit geval kan beargumenteerd worden dat deze reservering onder debt-like items valt aangezien dit geen structureel verband houdt met de normale bedrijfsvoering.

Een post als ‘nog te betalen incidentele personeelsbonussen’ is niet structureel gerelateerd aan de normale c.q. gebruikelijke bedrijfsvoering. Het heeft een incidenteel karakter en is daarom een debt-like item. De post  ‘nog te betalen vennootschapsbelasting’ houdt verband met winst uit het verleden. Er wordt dan ook vaak gesteld dat deze post niet structureel gerelateerd is (en dus een debt is) aan de gebruikelijke bedrijfsvoering omdat de verkoper dit bedrag eigenlijk al betaald had moeten hebben. De posten ‘Nog te ontvangen verzekeringsuitkering’ en ‘te ontvangen personeelslening’ zijn tevens voorbeelden van cash-like items.

Een werkkapitaalcorrectie: de laatste stap van de Equity-Bridge

Zodra alle werkkapitaal posten zijn geïdentificeerd kan een werkkapitaalcorrectie worden toegepast. Hierbij bereken je een gemiddelde werkkapitaalpositie gedurende het jaar en de afgelopen jaren. Dit is nodig omdat het moment van (ver)koop soms op een (on)gunstig moment kan vallen waardoor bepaalde balansposten totaal niet representatief zijn voor de ontwikkelingen gedurende het jaar. Denk hierbij aan een vakantieperiode voor de onderneming. Als er geen facturen worden gestuurd, zal de debiteurenpost erg laag zijn, en de liquide middelen relatief hoog door betaling van reeds uitstaande debiteuren. Door een werkkapitaal-analyse toe te passen, corrigeer je hiervoor en zorg je ervoor dat koper niet te veel betaalt, en verkoper niet te veel ontvangt.

Als alle cash(-like) posten, debt(-like) posten, en werkkapitaalcorrecties zijn verrekend met de ondernemingswaarde is de Equity-Bridge gemaakt en is de aandelenwaarde van de onderneming berekend.

De rol van JM Corporate Finance

In dit artikel is toegelicht wat het verschil is tussen de ondernemingswaarde en de aandelenwaarde van een bedrijf. Ook is toegelicht wat er gedaan moet worden om deze zogenoemde Equity-Bridge te kunnen maken. De opstelling van deze Equity-Bridge vergt nadere diepgaande analyses van diverse balansposten, en is vaak praktijk- c.q. situatie/bedrijfsafhankelijk.

Goede voorbereiding is van belang: voor koper én verkoper

Het is voor verkopers belangrijk dat zij aan de hand van goed onderbouwde analyses goed voorbereid de onderhandelingen in gaan. Voor kopers is het van belang dat zij voldoende informatie verkrijgen om een passende vertaling naar de aandelenwaarde te kunnen berekenen aan de hand van het informatiememorandum wat is opgesteld door verkoper.

Meer weten over de Equity-Bridge?

Heeft u naar aanleiding van dit artikel verdere vragen? Onze adviseurs hebben jarenlange ervaring op dit gebied en helpen u graag. U kunt op diverse manieren contact met ons opnemen voor een geheel vrijblijvend adviesgesprek: via de website, via mail: info@jmpartners.nl of via ons telefoonnummer: +31  (0)76 8870 001. We staan u graag te woord: Gewoon helder, met visie.